INTRODUCCIÓN

Hyman P. Minsky nació en 1919 en Chicago. Autoridad en teoría monetaria e instituciones financieras, sus estudios sobre la inestabilidad recurrente del sistema financiero de una economía capitalista fueron le génesis del paradigma de Wall Street. "Una característica esencial de nuestra economía", escribió en 1974, "es que el sistema financiero oscila entre la solidez y la fragilidad y estas oscilaciones son parte integral del proceso que genera los ciclos de los negocios".

En desacuerdo con la corriente principal de economistas, este keynesiano radical argumentaba que esas oscilaciones y los auges y caídas que las acompañan son inevitables en una economía de mercado a menos que el gobierno intervenga para controlarlas mediante regulaciones, acciones de la banca central y otras herramientas que de hecho surgieron a raíz de la gran depresión de los treinta. Asimismo, se opuso a la desregulación característica de los ochenta.

Lo definitorio de la obra de este laureado economista es la importancia del sistema financiero para comprender las fluctuaciones económicas y el crecimiento. Destacaba que a la larga la acumulación de deuda restringe las inversiones empresariales y conduce a la reducción financiera y la recesión. Las políticas fiscal y monetaria tema importante de sus investigaciones pueden contener de modo temporal la inestabilidad financiera, pero señala la política no puede evitar que ésta estalle de manera periódica. Hyman Minsky murió en Rhinebeck, Nueva York, en 1996.

Este trabajo pretende transmitir al lector la visión del funcionamiento del mundo capitalista moderno que tenía Hyman Minsky, escritor que con apasionada convicción continuó la obra innovadora de Keynes, desarrollando y enriqueciendo aquellas partes de la teoría que éste dejara oscuras o inconclusas. Al igual que Keynes, Minsky investiga el comportamiento de una economía monetaria con cierto grado de desarrollo financiero y que crece en condiciones de incertidumbre no cuantificable. Esta última característica, que los distingue de la teoría convencional basada en la certidumbre actuarial (mediante el cálculo de probabilidades), tiene consecuencias trascendentes en ese marco institucional, pues induce un ciclo económico por la volatilidad de las expectativas.

Los puntos de inflexión en este ciclo endógeno son susceptibles de modificarse mediante un manejo adecuado de las políticas monetaria y fiscal encaminado a estabilizar los precios de los activos de capital en el mercado financiero.

Como toda síntesis, ésta seguramente no hará la debida justicia a un autor que se caracterizó por la profundidad y amplitud de sus análisis teóricos e históricos y la elocuencia con que expuso sus ideas. La finalidad de este resumen es introducir al lector en el marco analítico del autor, invitándolo a un intercambio directo con éste por medio de la lectura de su obra.

El trabajo se divide en ocho secciones. En la primera se ubica a Minsky en su momento histórico; la segunda muestra su vinculación con Keynes mediante la teoría de la inversión; en las dos siguientes se describe su original hipótesis de la inestabilidad inherente del sistema capitalista contemporáneo, así como la transformación natural de un sistema financiero robusto en uno frágil. La quinta sección contiene sus propuestas de política económica contracíclica y en la sexta se extienden estos conceptos al plano internacional. En las dos últimas secciones se evalúa la trascendencia de la contribución de Minsky en la evolución del pensamiento económico del siglo XX y en la instrumentación de la política económica.

Ubicación histórica

Minsky inició sus estudios universitarios en Chicago en 1937, un año después de que Keynes publicara su Teoría general. Minsky se inclinó primero por las matemáticas y la física; posteriormente, tras conocer a Oscar Lange, Jacob Viner y Henry Simons, que enseñaban economía en esa universidad, reorientó su carrera hacia esta disciplina y obtuvo en Harvard sus grados de maestría y doctorado.

Los errores y los aciertos de la política económica estadounidense posterior a la gran depresión, así como el debate internacional sobre la política económica anticíclica al término de la segunda guerra mundial, influyeron de manera determinante en su formación.

Se podría caracterizar al Minsky joven como un universitario de izquierda, brillante, activista y no sectario. Su amistad con Paul Douglas (el de la función Cobb-Douglas), Abba Lerner y Gerhard Meyer dejó huellas imborrables en su concepción teórica, en particular en su escepticismo respecto al poder equilibrador de los mercados, la preocupación por explicar el ciclo económico, la cautela en el uso de las técnicas matemáticas y el rechazo a radicalismos dogmáticos. La influencia de John R. Commons es también evidente en la importancia que asignó al marco institucional y a las circunstancias históricas en la construcción de su teoría.[1]

De sus mentores, sólo Langey Douglas se podían considerar simpatizantes de Keynes, aunque la mayoría compartía la convicción de que la depresión imperante se debía enfrentar con una política fiscal expansiva.

Minsky quedó muy impresionado por el enfoque institucionalista de Keynes, que le ofrecía una explicación más convincente del proceso de acumulación de capital que la teoría neoclásica, al tiempo que proporcionaba las bases de una teoría del ciclo económico. En su opinión, la teoría neoclásica describía satisfactoriamente el equilibrio de corto plazo, por medio del modelo walrasiano, pero era incapaz de ofrecer teoremas demostrados sobre la existencia de un equilibrio estable para mercados reales y financieros en crecimiento, en condiciones óptimas. La controversia de Cambridge había puesto de manifiesto que no era posible determinar la inversión a partir del concepto de una función producción, haciendo abstracción del marco institucional, pues para definir el valor del capital era preciso conocer antes la distribución del producto[2]

La originalidad de Keynes consistió en demostrar que una economía monetaria no se comporta como una economía de trueque[3] Keynes se apartó de los neoclásicos de manera significativa al considerar la liquidez de los activos de capital y no sólo su corriente esperada de ingresos como factor determinante de su valuación en el mercado; en seguida descubrió que las decisiones de inversión e cartera, basadas en la ganancia de capital, podían convertirse en un serio obstáculo para mantener un nivel adecuado de empleo.

Desafortunadamente, el momento histórico en el que apareció la Teoría general, poco antes del inicio de la segunda guerra mundial, y los problemas de salud que aquejaron a Keynes en esa época, le impidieron aclarar las malas interpretaciones que se hicieron de su obra. La revolución keynesiana abortó cuando la ortodoxia pretendió modelar el proceso de formación de expectativas. En este intento, advierte Minsky,[4] se perdió de vista el punto esencial de la concepción de Keynes: la volatilidad de las expectativas en un mundo incierto, que constituía la base de su teoría sobre la inestabilidad del sistema económico.

No obstante, las políticas de administración de demanda recomendadas por los teóricos de la síntesis permitieron un prolongado período mundial de crecimiento con estabilidad; la obra de Keynes comenzó a revalorarse hasta los años setenta, cuando la teoría de la síntesis fue incapaz de explicar el fenómeno de la estanflación.

La teoría de la inversión de Minsky

En el modelo keynesiano original las decisiones de inversión productiva no son independientes de otras decisiones de inversión de cartera y están condicionadas a que la eficacia marginal del capital (emc) sea superior a la tasa de interés (i). La emc es la tasa de descuento a la cual se iguala el precio de oferta delos bienes de capital con el valor presente de la corriente esperada de utilidades(U). El precio de oferta de los bienes de capital (Pf) es el que permitiría al productor una ganancia normal y lo mantendría en su actividad productiva. En consecuencia:

(U/emc) = Pf

Por efecto de la competencia, la corriente esperada de utilidades tiende a decrecer a medida que aumenta la inversión; lo contrario sucede con el precio de oferta de los bienes de capital. Por tanto, existen tendencias que conducen a un equilibrio, el cual no obstante, puede ir acompañado del subempleo.

Sin modificar la esencia del argumento de Keynes, en el sentido de que la inversión depende de la diferencia entre la eficacia marginal del capital y la tasa de interés, Minsky aborda el análisis desde una perspectiva similar a la de Brainard y Tobin:[5] vincula ambas variables por medio de la diferencia entre la valuación de las empresas en el mercado financiero y el precio de oferta de los bienes de capital.[6]

Con base en la teoría keynesiana de la preferencia por la liquidez, Minsky supone que la valuación de los activos de capital depende directamente de la oferta monetaria, pues ésta influye en la tasa de interés. Si esta valoración excede al precio de oferta de los bienes de capital (al precio que demanda el productor para seguir en el ramo, o sea Pf), tendrá lugar una inversión nueva.

La inversión neta de las empresas se financiará en parte con fondos internos y el resto con fondos externos. Los fondos internos (las utilidades retenidas después de impuestos) no necesariamente guardarán una relación proporcional a la inversión planeada, de modo que si ésta aumenta, es probable que la ponderación del financiamiento externo a la empresa tenga que elevarse. La reacción del mercado de préstamos a la creciente demanda de financiamiento para la inversión puede modificar los términos en que éste se conceda y a la larga puede frenar el impulso de la acumulación de capital si la tasa de interés e eleva. Esta reacción del mercado marcará la diferencia entre la inversión ex ante y la inversión ex post.[7]

Cuando la inversión se financia mediante la emisión de pasivos a plazo más corto que la vida probable de los activos, se genera una necesidad de efectivo en exceso de los flujos de caja previstos como producto de la inversión. Esto obliga, en cierto momento, a refinanciar las deudas; si el refinanciamiento en el momento requerido no es posible, la empresa se verá obligada a vender algunos activos, a fin de cumplir los compromisos contraídos. Así, a medida que se eleva el apalancamiento, los agentes económicos tienden a valorar más favorablemente aquellos activos financieros que poseen mayor liquidez.

Dado que la forma en que se valúan los activos de capital a lo largo del ciclo varía y la ponderación asignada a las posibles ganancias o pérdidas de capital aumenta a medida en que avanza la prosperidad (y el apalancamiento de la inversión se eleva),los precios de esos activos en el mercado financiero pueden llegar a verse más influenciados por factores especulativos (como la amplitud, la profundidad y la estabilidad de su mercado, que les confiere liquidez) que por su productividad. Así, el precio de los activos de capital en el mercado financiero depende de la estructura de deudas acumuladas, lo que acentúa el carácter cíclico de la inversión.

Minsky enriqueció la teoría de Keynes no sólo al considerar los efectos de la acumulación de deudas en las nuevas decisiones de inversión, sino también incorporando la evolución de las instituciones financieras a lo largo del ciclo económico.

Al respecto, Minsky observa que un período de prosperidad tiende a modificar las actitudes respecto al riesgo y a mejorar las expectativas sobre los flujos de caja de las empresas. Los banqueros perciben oportunidades lucrativas y expanden el crédito; éste, junto con las expectativas favorables, incrementa los precios de los activos de capital existentes. El aumento del valor de mercado estimula a las empresas a invertir elevando sus pasivos y manteniendo estable la relación de deuda a patrimonio.

Así, la mayor oferta de créditos tiende a generar un aumento de su demanda. Al mismo tiempo, la más alta valuación del capital patrimonial hace que los banqueros sostengan, por un tiempo, los términos de concesión de los préstamos para la nueva inversión. Cuando los banqueros se ven limitados a aumentar el financiamiento por restricciones en la base monetaria, realizan innovaciones que elevan el multiplicador del crédito, de modo que la oferta monetaria se torna perfectamente elástica a la tasa de interés. Incorporando a la teoría de Keynes estos dos desarrollos, que se producen durante la prosperidad, Minsky explica el paso natural de la tranquilidad a la inestabilidad financiera.

El mayor apalancamiento aumenta la probabilidad de recurrir a la venta de activos para cumplir con los compromisos contraídos, al tiempo que la valorización de éstos se aleja gradualmente de los fundamentos reales y se vuelve más susceptible a la especulación. En este entorno, el endurecimiento de la política monetaria o cualquier otro fenómeno que cause un cambio subjetivo en la probabilidad asociada a la venta forzada de activos incrementará la preferencia por títulos con mercados profundos, preferentemente protegidos, como los valores gubernamentales; los títulos de las empresas se verán en desventaja y sus precios relativos tenderán a disminuir.

Una vez puesto en marcha el proceso de deflación de títulos privados, la interacción del acelerador y el multiplicador conducirán a la economía a una crisis de liquidez y solvencia.[8]

[1] H.P. Minsky,"Beginnings", Banca Nazionale del Lavoro Quarterly Review, septiembre de 1985

[2] H.P. Minsky, Financial Innovations and Financial Instability: Observations and Theory, ponencia presentada a la Séptima Conferencia Anual sobre Política Económica del Banco de la Reserva Federal de Saint Louis

[3] H.P. Minsky, "The Legacy of Keynes", Metroeconomica, vol. XXXV, febrero-junio de 1983

[4] H.P. Minsky, John Maynard Keynes, Columbia University Press, Nueva York, 1975

[5] W.C. Brainardy J. Tobin, "Pitfalls in Financial Model Building", American Economic Review, Proceedings, mayo de 1968

[6] Si definimos Pk como la valuación de capital en el mercado financiero e igual a la corriente esperada de utilidades (U) capitalizada a la tasa de interés (i), Pk = (U/i) tendríamos que, para Keynes, la inversión procedería hasta que emc = i, es decir, hasta que Pk = Pf. Minsky y Tobin prefieren expresar la inversión como función de (Pk-Pf)y no en términos de (emc-i) como hizo Keynes

[7]  H.P. Minsky,Can 'It' Happen Again? Essays on Instability and Finance, M.E. Sharpe Inc., Armonk, 1982

[8] H.P. Minsky,"Longer Waves in Financial Relations: Financial Factors in More Severe Depressionsii", Journal of Economic Issues, vol. XXIX, núm. 1, marzo de 1995

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